Perguntar quem controla o dinheiro parece pedir o nome de uma instituição. O banco central é a resposta mais intuitiva: ele ocupa o centro das discussões sobre juros, inflação e política monetária. Em outras explicações, o governo aparece como controlador. Em outras ainda, são os bancos privados.
Nenhuma dessas respostas, isoladamente, descreve bem como um sistema monetário moderno funciona.
O dinheiro que usamos não nasce todo no mesmo lugar. Os poderes capazes de criá-lo, influenciá-lo e determinar as condições em que circula também não pertencem a uma única instituição. Banco central, bancos comerciais, governo, legisladores e reguladores exercem capacidades diferentes e enfrentam restrições diferentes.
Por isso, mais importante do que procurar quem possui o controle é entender quem pode fazer o quê e o que impede cada agente de exercer esse poder sem limites.
O dinheiro não nasce em um único lugar
Quando pensamos em criação de dinheiro, é fácil imaginar cédulas sendo emitidas. Contudo, a moeda física representa somente uma parcela restrita do capital movimentado na economia contemporânea. Grande parte existe como depósitos bancários.
Quando um banco concede um empréstimo, normalmente não precisa localizar antes um depósito específico de outro cliente para então transferi-lo ao tomador. Ao registrar o empréstimo como ativo em seu balanço, cria simultaneamente um depósito na conta do cliente. Esse depósito passa a funcionar como dinheiro. É por esse mecanismo que grande parte da moeda utilizada pelo público é criada pelos bancos comerciais.[1]
Isso não significa que um banco possa criar riqueza gratuitamente nem conceder crédito em quantidade arbitrária. O empréstimo cria um ativo para a instituição, mas também produz obrigações, riscos e necessidades de financiamento. Capital, liquidez, risco de inadimplência, rentabilidade, demanda por crédito, regulação e as condições estabelecidas pela política monetária restringem sua capacidade de expansão.[1]
O banco central ocupa outra posição nessa arquitetura. Ele fornece a moeda de banco central, administra as reservas utilizadas pelas instituições financeiras e influencia as condições monetárias da economia. Quando altera as taxas de juros, por exemplo, modifica o custo do crédito, os incentivos para tomar empréstimos e as condições enfrentadas pelos próprios bancos ao concedê-los.[1]
Há, portanto, uma hierarquia importante no sistema, mas ela não equivale a controle absoluto. O banco central influencia fortemente as condições em que o dinheiro bancário é criado; os bancos decidem quais empréstimos conceder dentro dessas condições e de seus próprios limites; o governo arrecada, gasta e emite dívida; legisladores e reguladores definem competências e restrições.
Em lugar de um controlador único, encontramos uma arquitetura de poderes interdependentes.
Ter poder sobre o dinheiro não é controlar tudo
Uma instituição pode possuir enorme capacidade de intervenção sem ter liberdade irrestrita para utilizá-la.
Bancos centrais podem alterar taxas de juros e fornecer liquidez. Bancos comerciais podem expandir crédito e criar depósitos. Governos podem gastar, tributar e emitir dívida. Reguladores podem restringir determinadas atividades financeiras. Cada um desses poderes existe dentro de algum conjunto de limites.
Alguns são jurídicos. A legislação define mandatos, competências e proibições. Na zona do euro, por exemplo, existe uma proibição explícita de financiamento monetário de governos, concebida para preservar a separação entre política fiscal e monetária e evitar que necessidades fiscais subordinem a condução da política monetária.[2]
Outros limites são prudenciais. Bancos precisam respeitar exigências relacionadas a capital, liquidez e risco. O monitoramento visa atenuar fragilidades que poderiam se agravar mediante a expansão desmedida do crédito.
Há ainda restrições econômicas que nenhuma lei consegue abolir. Uma política pode ser juridicamente possível e, mesmo assim, produzir inflação, deterioração cambial, aumento do custo de financiamento, deslocamento para outros ativos ou perda de confiança.
Saber que determinada instituição pode criar ou influenciar dinheiro, portanto, é apenas o começo. A questão seguinte é o que torna custoso, difícil ou institucionalmente impossível exercer essa capacidade sem considerar suas consequências.
Um limite só importa se resistir à pressão
Regras monetárias parecem sólidas quando respeitá-las é fácil. Seu teste mais importante aparece quando interesses relevantes favorecem ignorá-las.
Considere um governo com dificuldades fiscais e necessidade crescente de financiamento. Se o banco central possui autonomia para perseguir seu mandato, pode tomar decisões monetárias que contrariem preferências imediatas do governo. Se essa autonomia se enfraquece, a política monetária pode começar a se adaptar progressivamente às necessidades fiscais.
Em determinadas circunstâncias, essa relação é descrita como dominância fiscal.
O risco não está simplesmente no fato de moeda ser criada. A correlação entre crescimento monetário e inflação oscila segundo o cenário econômico e arcabouço institucional. Uma análise do FMI sobre financiamento monetário encontrou efeitos bastante diferentes dependendo da inflação inicial, da situação fiscal e da força da independência do banco central.[3]
A distinção impede um raciocínio mecânico. Uma intervenção excepcional e limitada, conduzida por instituições com elevada credibilidade, não é equivalente a um regime no qual déficits persistentes passam a ser sistematicamente acomodados e os agentes deixam de acreditar que haverá disposição para interromper o processo.
O que muda não é apenas a quantidade de dinheiro. Mudam também as expectativas sobre as restrições que governam sua criação e seu uso.
Quando famílias, empresas e investidores percebem que determinado limite deixou de ser confiável, ajustam decisões. Preços, salários, contratos, juros exigidos, escolha de ativos e demanda por moeda podem reagir. Essas respostas passam então a fazer parte do próprio problema.
Uma regra pode continuar escrita e, ainda assim, perder a capacidade de restringir comportamento.
Independência no papel não basta
A diferença entre uma regra formal e um limite efetivo também aparece quando observamos bancos centrais.
Uma lei pode declarar uma instituição independente. Isso não garante que ela esteja imune a pressões capazes de alterar seu comportamento.
Um estudo publicado pelo FMI em 2026 analisou 132 transições de presidentes de bancos centrais em 28 economias desde 2000. Transições identificadas pelos pesquisadores como politicamente motivadas foram associadas a reduções nas taxas de juros e a elevações posteriores da inflação esperada e observada. Os efeitos sobre credibilidade foram particularmente relevantes quando os novos dirigentes também apresentavam posições monetárias classificadas como não convencionais no estudo.[4]
O resultado não permite concluir que toda nomeação política prejudica um banco central, nem que independência elimina erros de política monetária. Ele sustenta uma afirmação mais restrita e mais útil: instituições podem conservar limites formalmente estabelecidos enquanto sua capacidade prática de resistir a determinados interesses se deteriora.
Contudo, a autonomia não pode ser equiparada à isenção de responsabilidades.
Retirar completamente uma instituição técnica do alcance do escrutínio criaria outro problema. Mandatos, transparência, prestação de contas e mecanismos jurídicos de controle continuam necessários porque independência operacional não transforma competência técnica em soberania.
O objetivo institucional não é criar um poder que ninguém possa questionar. É impedir que interesses circunstanciais consigam comandá-lo sem enfrentar os contrapesos estabelecidos para isso.
Quando outro limite falha, o problema pode aparecer no crédito
Há outro motivo para abandonar a ideia de um controlador único: diferentes poderes produzem diferentes tipos de risco quando deixam de encontrar restrições eficazes.
Considere novamente os bancos comerciais. Se os limites prudenciais se tornam inadequados, o crédito pode crescer junto com endividamento, alavancagem e preços de ativos. Durante algum tempo, esse movimento pode parecer favorável: há mais financiamento disponível, a atividade econômica pode se expandir e os ativos se valorizar.
A vulnerabilidade aumenta quando expansão financeira e capacidade de pagamento começam a se afastar.
Pesquisas do Banco de Compensações Internacionais mostram que expansões excepcionalmente fortes de crédito, sobretudo quando combinadas com movimentos de preços de imóveis e aumento do serviço da dívida, podem funcionar como indicadores antecedentes de crises bancárias.[5]
Neste cenário, a barreira rompida não consiste obrigatoriamente na divisão entre Executivo e autoridade monetária. Pode ser a capacidade do sistema de restringir risco e alavancagem no crédito privado.
O resultado também é diferente. Em vez de aparecer inicialmente como inflação de preços ao consumidor, a deterioração pode surgir em crédito excessivo, valorização de ativos, balanços frágeis e, posteriormente, crise financeira.
Dizer que “os limites sobre o dinheiro deixaram de funcionar” é, portanto, insuficiente. É preciso perguntar qual limite deixou de funcionar, sobre qual poder e em que parte do sistema.
Sem essa separação, fenômenos distintos acabam reunidos numa mesma explicação. Expansão monetária, crescimento do crédito e intervenção de um banco central passam a parecer manifestações do mesmo problema, embora possam envolver mecanismos e consequências diferentes.
Limitar o poder não significa neutralizá-lo
Diante dos riscos associados ao poder monetário, existe uma resposta aparentemente simples: retirar das instituições o máximo possível de discricionariedade.
Mas esse caminho também encontra um limite.
Bancos centrais precisam ser capazes de fornecer liquidez quando o sistema financeiro enfrenta dificuldades. Autoridades precisam responder a choques. Bancos precisam criar crédito para financiar consumo, investimento e atividade produtiva. Um sistema incapaz de expandir liquidez ou se adaptar a circunstâncias extraordinárias também pode produzir danos.
A dificuldade institucional está justamente aí: permitir que determinados agentes possuam capacidade suficiente para cumprir suas funções sem transformar essa necessidade em autorização para agir sem contrapesos.
Nenhuma regra isolada resolve esse problema. Ele envolve mandatos, separação de competências, supervisão, incentivos, transparência, capacidade técnica e possibilidade real de responsabilização. Envolve também expectativas de que os limites continuarão operando quando respeitá-los se tornar mais custoso.
É nesse ponto que uma discussão sobre dinheiro se transforma numa discussão sobre instituições.
A estabilidade de um sistema fiduciário não exige ausência de poder. Exige que poderes capazes de produzir consequências amplas coexistam com mecanismos capazes de contê-los, corrigi-los e exigir justificativas para seu exercício.
Para a CERNELUME, a consequência ultrapassa a política monetária. Nenhum poder com grande capacidade de afetar a vida coletiva deveria depender apenas da competência, prudência ou boa intenção de quem temporariamente o possui.
Pessoas competentes erram. Incentivos mudam. Pressões aparecem. Instituições importam precisamente porque precisam continuar funcionando nessas condições.
A pergunta decisiva é quem consegue dizer não
Então, quem controla o dinheiro?
Ninguém sozinho.
Mas essa resposta não significa que o poder seja difuso a ponto de ninguém responder por ele. Significa que diferentes instituições possuem capacidades diferentes e que cada uma precisa ser examinada junto com os mecanismos que restringem seu exercício.
A pergunta mais útil passa a ser outra: quem pode impedir determinado uso desse poder quando fazê-lo se torna necessário, inconveniente ou politicamente custoso?
Essa mudança de perspectiva também modifica a forma de observar uma crise. Se a fronteira entre política fiscal e monetária se deteriora, os riscos podem aparecer na inflação e na credibilidade da moeda. Se restrições prudenciais falham, crédito e alavancagem podem construir vulnerabilidades financeiras. A existência formal de uma regra, em qualquer dos casos, vale menos do que sua capacidade de continuar restringindo comportamento quando há pressão para abandoná-la.
Compreender o dinheiro, portanto, exige olhar além de quem consegue criá-lo ou influenciá-lo. Exige identificar quem pode limitar cada poder, quem pode corrigir seu exercício e quem responde quando esses mecanismos deixam de funcionar.
Talvez essa seja uma medida mais útil da força de uma instituição: não apenas aquilo que ela consegue fazer, mas aquilo que não consegue fazer sozinha.
Referências
[1] McLeay, M.; Radia, A.; Thomas, R. Money creation in the modern economy. Bank of England Quarterly Bulletin, 2014.
[2] Wolswijk, G. Prohibition of monetary financing: an economic perspective. ECB Occasional Paper Series, nº 397, 2026.
[3] Agur, I.; Capelle, D.; Dell’Ariccia, G.; Sandri, D. Monetary Finance: Do Not Touch, or Handle with Care? IMF Departmental Paper nº 2022/001, 2022.
[4] Bolhuis, M. A.; Mano, R.; Thorell, H. The Macroeconomic Consequences of Undermining Central Bank Independence: Evidence from Governor Transitions. IMF Working Paper nº 2026/040, 2026.
[5] Aldasoro, I.; Borio, C.; Drehmann, M. Early warning indicators of banking crises: expanding the family. BIS Quarterly Review, março de 2018.
